A première vue, la situation financière des entreprises françaises semble remarquablement bonne. Le taux de marge est au plus haut, la situation de trésorerie très favorable, les dépenses d'investissement et les résultats d’exploitation plus élevés qu'avant le déclenchement de la crise sanitaire, et la dette nette plus faible. Ce tableau flatteur appelle des nuances en raison notamment du caractère exceptionnel des soutiens publics déployés face à la crise sanitaire.

A première vue, la situation financière des entreprises françaises présente de belles couleurs

• Le taux de marge est à un niveau inédit depuis 1949. Ce taux, qui rapporte les résultats bruts d’exploitation des entreprises à leur valeur ajoutée brute, est de 35,6 % au 1er semestre 2021, soit le plus haut niveau depuis la création de cet indicateur en 1949.

• Les résultats d’exploitation dépassent de près de 5 % leur niveau du second semestre 2019. Or ce dernier était déjà élevé en raison du double effet positif du CICE versé au titre de 2018 et de l’allègement de cotisations introduit pour le remplacer.

• La situation de trésorerie est jugée particulièrement favorable. Jamais les trésoriers interrogés par Rexecode, avec l’AFTE pour les grandes entreprises et ETI (depuis 2005), avec BPIfrance pour les TPE/PME (depuis 2017), n’avaient eu une perception aussi favorable de la situation de trésorerie de leur entreprise.

• La dette nette des entreprises est plus faible début 2021 qu’avant la pandémie, les encours de dette nouvelle ayant eu pour contrepartie un gonflement plus que proportionnel de la liquidité disponible.

• Les entreprises investissent à tour de bras, leur liquidité ayant été préservée. Les dépenses d’investissement dépassent celles réalisées en 2019.

A y regarder de plus près, quatre nuances ternissent ce tableau flatteur:

• Temporalité

Ces résultats favorables ont été permis pour l’essentiel par les dispositifs exceptionnels déployés durant la pandémie de Covid pour préserver l’appareil productif (chômage partiel, fonds de solidarité…), des dispositifs qui sont progressivement et opportunément débranchés à mesure du retour vers la "normale" de l’activité.

• Dispersion

Une analyse limitée à la moyenne est peu pertinente dans la période actuelle. Le Conseil d’Analyse Economique a ainsi récemment souligné que les situations des entreprises se sont polarisées avec davantage de PME / TPE en situation financière plus difficile mais aussi en situation financière très bonne. Au final, une « classe moyenne » des PME / TPE est en revanche de plus en plus étriquée.

• Référentiel

Un taux de marge moyen sur longue période est-il une bonne référence ? Dans un tel cas, ceci reviendrait à supposer que l’économie se transforme peu et à vitesse constante. Or, les flux d’amortissements des investissements progressent à mesure que les actifs productifs (logiciels, ordinateurs notamment) ont une durée de vie moyenne plus courte.

La dépréciation annuelle du capital fixe était équivalente à 17% de la valeur ajoutée dans les années 1990. Elle a été de 20% dans les années 2000. Pour remplacer leur capital obsolète les entreprises doivent dégager 3 points de valeur ajoutée en plus qu’il y a trente ans. Un phénomène que devrait accentuer l’accélération des transitions numérique et énergétique. Toutes choses égales par ailleurs, un taux de marge plus élevé est nécessaire pour financer un besoin d’investissement croissant, sauf à le faire par un recours accru à l’endettement ou à l’augmentation de capital.

• Trajectoire

La phase du rebond économique accompagné d’un florilège de hausses de coûts (énergie, matières premières, …) sera propice à une remontée de la dette nette. En effet, la trésorerie des entreprises va diminuer, les besoins en fonds de roulement augmentant avec le rebond de l’activité, d’autant que les stocks sont à des niveaux très bas et seront à reconstituer. La liquidité au sein des entreprises va maigrir mais leur contrepartie au bilan, la dette contractée pendant la pandémie de Covid, va demeurer. Une dégradation des ratios d’endettement net pourrait désormais s’opérer, au risque de restreindre ultérieurement l’accès au financement pour l’investissement, voire de faire ressurgir les craintes d’insolvabilités.

Chronique de Denis Ferrand publiée dans Les Echos du 1er octobre 2021